Gewinnsprung im ersten Halbjahr nach dem Verkauf der LambdaNet

Telefonie-Geschäft mit Gewinnsprung um 32% / schwieriges Geschäft mit PV-Modulen / Buy Rating bestätigt
(PresseBox) (Marburg, ) Gestern veröffentlichte die Marburger 3U Holding ihren Halbjahresbericht. Das Ergebnis war klar geprägt durch den erfolgreichen Verkauf der 100% Tochter Lambda- Net zum 31. Mai an die euNetworks Group Limited, einem europaweiten Anbieter von Breitbandinfrastruktur. Das Transaktionsvolumen beträgt in Summe 34,8 Mio. Euro, wobei der 3U hieraus sofort 27 Mio. Euro Liquidität zugeflossen sind (25 Mio. Kaufpreis plus 2 Mio. Rückzahlung von Verbindlichkeiten). Die restlichen knapp 8 Mio. Euro sind weitere Forderungen der 3U gegenüber der LambdaNet, die innerhalb der nächsten fünf Jahre beglichen werden. Wir begrüßen den Verkauf, da nach der erfolgreichen Restrukturierung der Firma in 2009 ein attraktiver Exit binnen anderthalb Jahre gelang, der unserer eigenen Bewertung der Gesellschaft nahe kam, vor allem wenn man einrechnet, dass die Overhead-Kosten der 3U nun zurückgehen werden und der Bereich Services (RISIMA, SEGAL, 3U Dynamics) nun auch in Zukunft externe Umsätze mit der LambdaNet wird schreiben können, die bei rund 1 Mio. Euro auf jährlicher Basis liegen sollten.

Insgesamt war das Halbjahresergebnis sehr gut, da der Umsatz von knapp 42 Mio. auf 47,5 Mio. Euro gesteigert werden konnte, obwohl die LambdaNet nur 5 Monate zu den Zahlen beitrug. Der Gewinn nach Steuern stieg sprunghaft von 2,0 Mio. Euro auf 28,8 Mio. Euro, was einem Gewinn je Aktie von 73 Cent entspricht und dem aktuellen Kurs sehr nahe kommt.

Die ohnehin gute Bilanzstruktur der 3U hat sich nach dem LambdaNet-Verkauf weiter verbessert. Die langfristigen Rückstellungen und Verbindlichkeiten in Höhe von 16 Mio. Euro sind erwartungsgemäß auf nur noch rund 2 Mio. Euro zurückgegangen, was einen günstigen Immobilienkredit für die neue Firmenzentrale in Marburg betrifft. Die kurzfristigen Rückstellungen und Verbindlichkeiten haben sich ebenfalls von 16,4 Mio. auf 9,8 Mio. Euro fast halbiert. Dagegen stieg die Eigenkapitalquote, die schon vorher sehr gut war (> 50%), nun auf fast 85%. Die 3U-Aktie notiert derzeit unter dem Wert von Cash-Bestand und Vorratsvermögen, denn dann müsste sie schon klar über 1,00 Euro notieren. Beachtlich ist auch das gute Abschneiden der Telefonie-Sparte, die den operativen Gewinn um 32% im ersten Halbjahr steigerte. Wir bestätigen das Buy Rating und erhöhen unser Kursziel auf 1,35 Euro.

SWOT - Analyse

- Die 3U ist eine kapitalstarke Beteiligungsgesellschaft, die die letzten Jahre zum Aufbau von Firmen und Strukturen in der Zukunftsbranche Erneuerbare Energien nutzte. Die EK-Quote liegt nach dem LambdaNet-Verkauf bei 85%.

- Die Festnetztelefonie ist ein schrumpfender Markt. Dennoch rechnen wir damit, dass 3U hier in den nächsten drei Jahren noch veritable operative Gewinne erzielt. Dafür spricht das 1H 2011 Resultat (EBITDA +32% auf 3,3 Mio.)

- Die Restrukturierung der 100%-Tochter LambdaNet zahlte sich bereits jetzt aus. Die Firma konnte im Mai erfolgreich verkauft werden. Der 3U flossen aus diesem Exit rund 27 Mio. Euro jetzt zu, plus weitere 8 Mio. in den nächsten 5 Jahren. Mit über 40 Mio. Euro Liquidität kann die 3U die Expansion im Segment Erneuerbare Energien schnell vorantreiben.

- Im Moment wird die neue Konzernzentrale mit einem eigenen Solar-Energie- Kraftwerk ausgestattet, das jetzt schon Strom produziert, und zeitnah erwarten wir erste Verhandlungen mit Kommunen über die Errichtung von Solar- Energie-Kraftwerken, was Erträge bereits ab 2012 bedeuten würde.

- Die Telekommunikationsbranche ist generell ein schwieriger und rückläufiger Markt. 3U findet immer wieder sehr profitable Nischen, aber die Gewinne werden hier nicht auf Dauer zu halten sein, obwohl sie im 1. Halbjahr - wie oben beschrieben - sogar gestiegen sind. Für strategisch richtig halten wir daher die Ausrichtung auf Erneuerbare Energien, die allerdings bis dato noch keine positiven Ergebnisse liefern konnte trotz des Umsatzsprungs in 2Q 2011.

- Im Bereich der Erneuerbaren Energie hatte 3U bis 2010 selbst noch keinen Track Record aufzuweisen. Allerdings hat man für den Solar-Systemhandel einen erfolgreichen Partner als Geschäftsführer gewinnen und erste Umsätze schon in 2010 verbucht. Dieser Konzernbereich soll nach unserer Schätzung für 2011 bereits etwa 20 Mio. Euro zum Gesamtumsatz beisteuern, wobei 3U derzeit einen umkämpften Markt im Handel mit Photovoltaik-Modulen sieht und die Preise zuletzt deutlich rückläufig waren (-30% im 1. Halbjahr), was auch auf die Margen drückt. Daher hat man die Aktivitäten im Handel mit PVModulen für den Moment zurückgefahren und die Jahresprognose für den Umsatz des Konzerns von 85 bis 95 Mio. Euro auf nunmehr 70 bis 80 Mio.Euro gesenkt. Die Firma wird sich zukünftig noch mehr auf die Produktion und den Vertrieb von Solarthermie-Produkten konzentrieren und hier wurden u.a. bereits in China und Südafrika vielversprechende Töchter und JVs gegründet.

- Die in 2010 neu gegründeten Firmen (u.a. RISIMA Consulting und 3U DYNAMICS), die das Service- und Produktangebot sowie die Vertriebskraft erweitern, haben bisher noch kaum Außenumsätze erwirtschaftet, sollten aber in Zukunft signifikante Außenumsätze mit LambdaNet und Dritten schreiben.

- Die 3U kauft seit 1. Juli eigene Aktien zurück und hat bereits rund 1,8 Mio. Aktien im eigenen Bestand (4,6% des Aktienkapitals). Wir gehen davon aus, dass in den nächsten Monaten bis zur Grenze von 10% weiter zugekauft wird und die Aktien im Anschluss wieder eingezogen werden. Dadurch sinkt die Aktienanzahl auf rund 35,3 Mio., was den Substanzwert je Aktie erhöht.

- Der Worst Case wäre, wenn das Festnetz-Geschäft wesentlich schneller schwindet als prognostiziert und der Bereich Erneuerbare Energien nicht die erwarteten nachhaltigen Ergebnisbeiträge in den nächsten Jahren liefert.

- Die Entscheidung, noch mehr in die eigene Produktion von Solarkomponenten zu investieren und den Fokus nicht mehr nur auf den Verkauf zu legen, birgt neben einem höheren Gewinnpotential auch ein höheres Risikoprofil.

Telefonie-Sparte mit sehr starkem ersten Halbjahr und Gewinnsprung - Der Bereich Erneuerbare Energien mit viel Umsatz aber noch keinem Gewinnbeitrag für den Konzern

Das Highlight des ersten Halbjahrs - neben dem lukrativen LambdaNet- Verkauf - war für uns die sehr gute Gewinnentwicklung in der Telefoniesparte. Obwohl der Umsatz - wie zu erwarten und auch schon in den Quartalen zuvor - von 9,4 Mio. Euro im ersten Quartal leicht auf 8,7 Mio Euro im zweiten Quartal 2011 zurückging, konnte das operative Ergebnis (EBITDA) des zweiten Quartals auf 1,85 Mio. Euro geschraubt werden und lag damit noch einmal deutlich höher als im ersten Qartal 2011 (1,46 Mio.).

Vergleicht man die EBITDA-Gewinne auf Halbjahresbasis, so ergibt sich ein Anstieg von 2,5 Mio. Euro im ersten Halbjahr 2010 um 32% auf nunmehr 3,3 Mio. Euro im ersten Halbjahr 2011. In diesem Zeitraum ging der Umsatz um 21% von 23,2 Mio. Euro auf 18,1 Mio. Euro zurück.

Das verdeutlicht sehr eindrucksvoll, dass es 3U trotz des erwartungsgemäss rückläufigen Umsatz gelungen ist, sehr profitable Nischen im Geschäftsfeld Festnetztelefonie zu finden und Opportunitäten zum Vorteil der Gesellschaft und Ihrer Aktionäre auszunutzen. Die Erhaltungsinvestitionen in dieses Geschäftsfeld waren zudem mit weit unter 0,1 Mio. Euro im ersten Halbjahr sehr gering und werden auch in Zukunft nur sehr gering sein, so dass wir für das Gesamtjahr ein EBITDA-Ergebnis erwarten, das weit über dem in unserer Bewertung als nachhaltig angenommen "Sustainable EBITDA" von 4,0 Mio. Euro liegt, da ja jetzt schon mit 3,3 Mio. Euro rund drei Viertel der Vorgabe erreicht wurden.

Unser neues Kursziel ist nicht einmal besonders ambitioniert

Nach dem LambdaNet-Verkauf per Ende Mai stelt sich die bilanzielle Situation nach dem ersten Halbjahr noch einmal komfortabler dar. Die Eigenkapitalquote stieg von guten 55% per Ende März 2011 auf nunmehr sogar knapp 85% per Ende Juni. Dabei ist zu beachten, dass es ausser einem sehr günstigen Immobilienkredit für die neue Firmenzentrale in Marburg in Höhe von 2 Mio. Euro keine langfristigen Verbindlichkeiten oder Rückstellungen mehr gibt.

Die liquiden Mittel erhöhten sich von 23 Mio. Euro per Ende März auf nunmehr knapp 34 Mio. Euro. Daneben wurde im zweiten Quartal das Vorratsvermögen von 3 Mio. Euro auf über 9 Mio. Euro verdreifacht. Ausserdem erhöhte sich nicht zuletzt durch die Geschäftsausweitung im Bereich der Produktion und des Vertriebs im Bereich der Erneuerbaren Energien der Forderungsbestand des Konzerns aus Lieferungen und Leistungen nicht unerheblich von 9 Mio. Euro im ersten Quartal auf nunmehr über 16 Mio. Euro zum Ende des zweiten Quartals. Wir rechnen damit, dass nach erfolgten Verkäufen von Vorratsvermögen und einem graduellen Abbau des Forderungsbestandes die liquiden Mittel im 3U-Konzern per Jahresende 2011 bei deutlich über 40 Mio. Euro liegen werden, was bei einer Aktienanzahl von 39,2 Mio. Aktien einem Wert von klar über 1,00 Euro je 3U-Aktie entspricht. Hierbei sind die eigenen Aktien im Bestand, die derzeit bei 1,8 Mio. Stück liegen und wahrscheinlich in den nächsten Monaten auf die Obergrenze von 3,9 Mio. Aktien im Rahmen des Aktienrückkaufprogramms steigen werden, noch nicht einmal in Abzug gebracht. Zu beachten ist auch, dass die 3U von dem LambdaNet-Käufer euNetworks in den nächsten 5 Jahren noch 7,8 Mio. Euro erhält, was ebenfalls die Cash-Position stärken wird.

Wir haben bei unserer Bewertung den Telefonie-Bereich mit einem vorsichtigen EBITDA-Multiplikator angesetzt und den neuen Cash- Bestand samt Vorratsvermögen und einem graduellen Abbau des Forderungsbestandes berücksichtigt. Bei der Telefonie haben wir den als nachhaltig angesehenen operativen Jahresgewinn trotz des sehr guten ersten Halbjahres nicht erhöht, sondern bei 4,0 Mio. Euro belassen. Desweiteren dürften sich die Overhead-Kosten des Konzerns nach dem LambdaNet-Verkauf deutlich reduzieren. Es ergibt sich eine faire Bewertung für die Aktie von 1,38 bis 1,48 Euro.

Wichtige Hinweise:
Der in dieser Studie genannte Kurs der 3U Holding AG entspricht dem Schlusskurs vom 15. August 2011. Die 3U Holding AG hat SRC Research mit der Research-Betreuung des Unternehmens beauftragt.

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